Економічний розвиток України

Вересень 2012: основні тренди місяця

  • ВВП у другому кварталі виріс на 3% р/р завдяки високому внутрішньому споживанню і зростанню запасів. ВВП третього кварталу, швидше за все, покаже негативну динаміку через подальше скорочення зовнішнього попиту і гірший врожай.
  • Промислове виробництво в серпні впало на рекордних у цьому році 4.7% р/р через скорочення металургії та машинобудування. Ціни на сталь на зовнішніх ринках знову знижуються (5% м/м у вересні).
  • У серпні зберігалася дефляція (-0,3% м/м), роздрібний товарообіг зростає, однак темпи зростання сповільнюються третій місяць поспіль.
  • Валютний ринок у вересні знову напружений. Гривнева ліквідність і ставки по ресурсу волатильні. Тенденції платіжного балансу викликають тривогу.
  • Україна розмістила 600 млн. дол. США у вигляді єврооблігацій під 7.46% річних, на 1.74 п.п. нижче липневого розміщення.
  • Внутрішній ринок держборгу неактивний - дефіцит гривні і неринкові ставки «Первинного» ринку - основні причини відсутності попиту.

Зростання ВВП у другому кварталі склав 3% р/р. Ми очікуємо уповільнення економічного зростання у другому півріччі через посилення стагнації експортно-орієнтованих секторів і гіршого врожаю зернових.

У другому кварталі 2012 р., згідно з попередніми даними Держкомстату, ВВП України зріс на 3% р/р, на 1 п.п. більше в порівнянні з першим кварталом. Основні джерела зростання - високе внутрішнє споживання і зростання запасів. Якщо в першому кварталі споживання домогосподарств зросло до 9.8% р/р, то у другому кварталі - 14.3% р/р завдяки більш «щедрим» соціальним виплатам напередодні виборів і проведення чемпіонату Євро-2012 з футболу в червні. Збільшення запасів на складах підприємств (після падіння залишків в першому кварталі на 10.6 млрд. грн.) стало другим драйвером зростання ВВП у другому кварталі. Зростанню запасів сприяла також більш раннє збирання врожаю, в результаті склади сільськогосподарських підприємств були заповнені вже в червні.

Незважаючи на досить позитивні результати першого півріччя, уповільнення/падіння економіки в третьому і четвертому кварталах практично не викликає сумнівів. Дані по промисловому виробництву за липень-серпень демонструють різкий спад економіки (в серпні на 4.7% р/р, липні на 0.9% г / г, див. розділ нижче). Експортоорієнтовані галузі показували найбільш стрімке зниження, що є свідченням подальшого скорочення зовнішнього попиту.

Також, найгірший урожай (приблизно мінус 20% порівняно з минулим роком) внесе свою негативну лепту в економічне зростання. Внутрішній попит, на нашу думку, хоч і продовжить зростати, проте темпи зростання будуть набагато скромнішими, чому свідченням є уповільнення росту роздрібного товарообігу вже в липні-серпні. Враховуючи, що основними джерелами зростання споживання в першому півріччі були високі соціальні виплати і значні девальваційні очікування населення, закінчення передвиборчої кампанії, на нашу думку, охолодить і те, і інше.

Девальваційні очікування в даний момент багато в чому мають психологічний характер і посилюються в міру наближення виборів, які є певним порогом «стабільної гривні ». Що стосується соціальних виплат, то досвід попередніх років показує перехід до більш жорсткої соціальної політики в пост-виборчий період, що вплине на споживчі настрої населення і знизить внутрішній попит.

Про різке гальмування зростання української економіки в третьому кварталі почав також говорити і Уряд, незважаючи на досить оптимістичні прогнози ще кількома тижнями раніше. Так, Прем'єр-міністр України Микола Азаров на нещодавньому засіданні Кабінету міністрів України озвучив цифри зростання економіки: за вісім місяців року близько 1.5% р/р, проти 2.5% р/р за перші шість місяців року і 2% р/р за сім місяців . Таким чином, за два місяці Україна втратила 1 п.п., що є досить тривожним фактом, враховуючи відсутність видимих перспектив щодо поліпшення зовнішніх і внутрішніх факторів у даний момент. У випадку, якщо зовнішній попит буде залишатися на поточному рівні, Україна має всі шанси до кінця року «з'їсти» зростання першого півріччя і за результатами року вийти на ріст ВВП близький до нуля.

Перспективи 2013 поки виглядають більш райдужними. В даний час як і раніше залишається надія на відновлення попиту на зовнішніх ринках, тим більше враховуючи активні дії світових регуляторів щодо стимулювання економік. Також, в наступному році українська влада не перебуватиме під «передвиборним тиском», що дозволить їй більш адекватно реагувати на економічні виклики і вдаватися до непопулярних, але необхідних заходів, на відміну від поточного року. Третім чинником є більш низька база порівняння, що дозволить економічним показникам демонструвати хоч незначне, але зростання. За нашими очікуваннями, у 2013 році українська економіка зросте на 2.5-3.0% р/р, очікування Уряду, закладені в проекті бюджету на 2013 рік - зростання 4.5%.

Основні сектори економіки демонструють спад в серпні, промислове виробництво впало на рекордні цього року 4.7% р/р. Зростання роздрібного товарообігу сповільнюється. Дефляційні процеси поки зберігаються.

У серпні ситуація практично у всіх ключових галузях української економіки продовжувала погіршуватися: промислове виробництво впало на 4.7% р/р (проти -0.9% р/р у липні); вантажоперевезення скоротилися на 3.4% р/р за січень-серпень 2012 (проти - 3.3% р/р за 7М12); сільське господарство знизилося на 4.5% (-4.2% р/р за 7М12); обсяги виконаних будівельних робіт впали на 8.0% р/р проти -6.2% р/р за січень-липень. Слабкий зовнішній попит, найгірший урожай зернових і фактична відсутність банківського кредитування - це комплекс тих факторів, які практично повністю зупинили українську економіку. Основним позитивом поки ще залишається високе внутрішнє споживання (роздрібний товарообіг в серпні виріс на 10.6% р/р), яке суттєво стимулюється соціальною політикою, що проводиться напередодні виборів, девальваційними очікуваннями і низькою інфляцією. Однак, враховуючи загальну економічну слабкість і завершення передвиборного циклу, внутрішнє споживання ослабне вже в третьому кварталі.

Промисловість. Скорочення промисловості третій місяць поспіль і посилювання амплітуди падіння в серпні повністю «з'їли» зростання попередніх місяців, негативна динаміка сектору за вісім місяців року склала -0.4% р/р проти +0.2% р/р у січні-липні. У серпні, як і в попередні декілька місяців, лідерами падіння були експортно-орієнтовані галузі, в той час як сектори, пов'язані з енергетикою та сировиною показували хоч невелике, але зростання. Так, минулого місяця металургійний сектор впав на гнітючі 12.5% р/р (-3.8% р/р за 8М12), машинобудування скоротилася на 13.7% р/р (-2.5% за 8М12) в результаті слабкого зовнішнього попиту і високої конкуренції на зовнішніх ринках. Також, негативний ефект для металургії мала висока база порівняння, так як Август 2011 року був останнім місяцем, коли металургія демонструвала зростання. Хімічна галузь хоч і продовжувала сповільнюватися в серпні, однак, як ми й очікували, залишалася в «зростаючій зоні» (+10.3% р/р у серпні, +12.5% р/р у липні). Хоча скорочення зовнішнього попиту на продукцію хімічної галузі (зокрема, добрива) не настільки істотно як в металургії і машинобудуванні, українські виробники перебувають під тиском високої вартості енергоресурсів в Україні що, в поєднанні з «негнучкістю» гривні, робить їх менш конкурентними на зовнішніх майданчиках (наприклад, в порівнянні з російськими виробниками). Харчова промисловість, сектор в основному орієнтований на внутрішній ринок, також демонстрував спад в серпні (-0.9% р/р) через більш слабкий врожай зернових та олійних.

У вересні-жовтні промислове виробництво, швидше за все, також продемонструє спад у зв'язку із збереженням несприятливої зовнішньої кон'юнктури, хоча амплітуда падіння, швидше за все, звузиться у зв'язку з більш низькою базою порівняння. Якщо наші очікування реалізуються, і в вересні-жовтні українська промисловість продовжить скорочуватися, то шанси сектора продемонструвати зростання за результатами року будуть мінімальними. В даний час, ми поки зберігаємо наш прогноз зростання промислового виробництва в 2012 році на рівні 1.0% р/р.

Споживчі ціни і внутрішній попит. У серпні третій місяць поспіль зберігалася дефляція: -0.3% м/м і 0% р/р. Скорочення цін на продукти харчування (-0.5% м/м), зокрема падіння вартості овочів (-7.9% м/м) і фруктів (-6.7% м/м), було основною причиною зниження споживчих цін у серпні. Зростання решти груп товарів і послуг був також мінімальним: тарифи ЖКГ виросли на 0.1% м/м (+1.0% р/р), алкогольні та тютюнові вироби подорожчали на 0.2% м/м (+6.8% р/р), ціни на паливо і паливно-мастильні матеріали зросли на 0.1% м/м (+5.0 р/р). Відсутність інфляції і двозначне зростання номінальних заробітних плат (+14.1% р/р у серпні) продовжували стимулювати зростання внутрішнього споживання, хоча темпи зростання роздрібного товарообігу в серпні сповільнювалися третій місяць поспіль (+10.6% р/р у серпні, +12.9% р/р в липні і +15.3% р/р у червні). Враховуючи, що бурхливе зростання роздробу зараз забезпечене не системними факторами, а скоріше ситуативними (збільшення соціальних виплат напередодні виборів і високі девальваційні очікування населення), в той час як основні сектори економіки України стагнують, уповільнення темпів зростання споживання, як ми й очікували , є неминучим і, на нашу думку, продовжиться до кінця цього року.

Промислове виробництво та роздрібний товарообіг,%

 

Промислове виробництво за секторами, р/р

Валютний ринок у вересні неспокійний. Тенденції платіжного балансу викликають тривогу. Уряд озвучив очікування курсу гривні на 2013 рік на рівні 8.11-8.20 грн./дол. США.

У вересні котирування гривня/долар били нові рекорди, підскочивши в перший тиждень місяця до 8.151-8.172, вперше з осені 2009 року. Збільшення залишків коррахунків на початку вересня (до 22.0-26.0 млрд. грн.) Традиційно сприяло зростанню попиту на долар на валютному міжбанку, в результаті попит істотно перевищував пропозицію. У той же час високі девальваційні очікування і спекулятивні апетити банків змушували гравців ринку притримувати валюту, що ще більше посилило ажіотаж і паніку. Суттєву негативну лепту в сформовану в перший тиждень вересня ситуацію вніс і сам Національний банк, який 31 серпня видав довге річне рефінансування у розмірі 3.8 млрд. грн., частина якого буквально на наступний день вилилася на міжбанківський валютний ринок. Пізніше Національний банк визнав свою «вину», проте згідно з заявами представників регулятора, практику видачі довгого рефінансування Національний банк не планує призупиняти, але тепер підходити до видачі ресурсу буде більш обережно. Так, у наступні тижні вересня залишки коррахунків знову опустилися до мінімальних рівнів, відповідно знизилися і котирування гривня/долар до 8.12-8.14. В останній тиждень вересня знову склалася дзеркальна ситуація: залишки коррахунків зросли до 20.0-22.0 млрд. грн. (В т.ч. і в результаті погашення ОВДП Урядом), курс гривні опустився до позначки 8.15 грн./дол.

Спекулятивний і психологічний характер девальваційних сплесків вересня підтверджує і статистика Національного банку по платіжному балансу. У серпні, платіжний баланс був зведений з профіцитом в 615.0 млн. дол. США (у липні +808.0 млн. дол. США) незважаючи на виплату Національним банком 902 млн. дол. США за кредитом МВФ. Негативне сальдо рахунку поточних операцій розширилося до 1.5 млрд. дол. США (проти -1.3 млрд. дол. США в липні) через зростання відтоку валюти за статтею "доходи", пов'язаного з виплатою за іноземними інвестиціями. У той же час, негативне сальдо балансу товарів та послуг в серпні дещо скоротилося (з 1.3 млрд. дол. США до 1.1 млрд. дол. США) завдяки зростанню надходжень по статті «послуги».

Як і в липні, надходження за фінансовим рахунком повністю перекрили відтік валюти за рахунком поточних операцій і дозволили зведеному платіжному балансу вийти в плюс. Так, приплив валюти по фінансовому рахунку становив 2.1 млрд. дол. США. Основними джерелами надходжень були «інший капітал» і ПІІ, а також залучення позикового капіталу в корпоративний сектор.

Незважаючи на відносно збалансовані зовнішні рахунки протягом останніх декількох місяців, деякі тенденції платіжного балансу викликають серйозну тривогу:

- Дефіцит рахунку поточних операцій розширюється. За вісім місяців 2012 року дефіцит поточного рахунку розширився практично в два рази: до 8.2 млрд. дол. США з 4.8 млрд. дол. США за 8М11. Також, збільшується негативне сальдо торгового балансу (+33.0% р/р) з 9.5 млрд. дол. США до 12.7 млрд. дол. США, що відображає падіння попиту зовнішніх ринків.

- Зростання експорту сповільнюється і за результатами 8М12 становив всього 2.9% (+39.5% за 8М11). Більш того, експорт металургії (понад 30% українського експорту) впав на 11.5% р/р за 8М12 (аналогічний період минулого року +34.4%), в серпні падіння склало 15.9% р/р. Ціни на сталь у вересні знову знизилися на 5% м/м (з початку року на 12%), що дає підставу очікувати подальшого скорочення експортної виручки металургів.

- Темпи зростання імпорту практично в 3 рази перевищують темпи зростання експорту за результатами 8 місяців цього року. Для порівняння, за аналогічний період минулого року цей показник був на рівні 1.2. Висока вартість енергоресурсів, навіть незважаючи на уповільнення зростання імпорту по іншим групам товарів, не дозволить суттєво скоротити обсяги імпорту в майбутньому.

- Приплив валюти по фінансовому рахунку виглядає нестабільним, оскільки за своєю природою є більш волатильним (див. графік). Більш того, профіцит фінансового рахунку в поточному році в основному сформований припливом ПІІ (левова частка з Кіпру) і позитивним сальдо кредитів корпоративного сектора, що на тлі слабкості зовнішніх ринків капіталу і «складного» інвестиційного клімату в Україні, швидше за все, вказує на українську природу цього капіталу. Ми не виключаємо, що зростання припливу валюти може бути в тому числі пов'язане з необхідністю фінансування передвиборної кампанії.

Динаміка платіжного балансу 2011-2012, млн. дол.

 

Чисті інтервенції Національного банку, млн. дол.

 

Золотовалютні резерви Національного банку на кінець серпня склали 30.0 млрд. дол. США, що еквівалентно 3.4 місяцям майбутнього імпорту. Цей порівняно непоганий показник дає впевненість у тому, що Національний банк має достатньо ресурсів для згладжування коливань ринку та запобігання різкої девальвації в разі посилення тиску на гривню. Тим не менш, графік виплат по кредиту МВФ на IV кв. 2012 р. і 2013 р., а саме необхідність погасити 1.4 млрд. дол. США в четвертому кварталі цього року і 5.7 млрд. дол. США в 2013 році, на нашу думку, говорить про те, що до витрачання резервів Національний банк, швидше за все, буде підходити все більш і більш обережно.

Ми як і раніше дотримуємося думки, що Національний банк піде на певну девальвацію гривні і вважаємо, що амплітуда зниження національної валюти в цьому році не перевищить 5%. Ситуація в наступному році буде багато в чому залежати від стану зовнішніх ринків та навіть більшою мірою - від реакції влади на зміни. На сьогоднішній день Проект Бюджету на 2013 рік, за словами Прем'єр-Міністра України Миколи Азарова, передбачає курс гривня/долар на наступний рік на рівні 8.11-8.20 грн./дол. США. Прогноз Міністерства фінансів, оприлюднений в проспекті емісії єврооблігацій, нещодавно опублікований на Ірландській фондовій біржі, передбачає, що до кінця цього року середній курс долара складе 8.1 грн./дол. США, а його середня вартість в 2013-2014 роках - 8.4 грн./дол. США. У той же час очікування інвесторів щодо вартості валюти на багато песимістичні. Так, 6-ти місячний NDF (безпоставкових форвардів, використовуваний інвесторами для хеджування валютних ризиків) на перше жовтня котирувався на рівні 9.1 грн./дол. ,12-ти місячний NDF до кінця вересня опустився до 9.90 з пікових 10.38 на початку вересня (див. графік).

Динаміка вартості USD/UAH NDF

 

Ціна сталі (CIS Steel, Black Sea), дол. США за тонну

Міністерство фінансів дорозмістив 600 млн. дол. США у вигляді п'ятирічних єврооблігацій. Активність внутрішнього ринку ОВДП слабка. Уряд планує скорочувати внутрішні залучення і в жовтні.

У вересні український уряд додатково розмістив 600 млн. дол. США у вигляді єврооблігацій, скориставшись сприятливою кон'юнктурою зовнішніх ринків після оголошення чергової програми «монетарного пом'якшення» ФРС і ЄЦБ. Умови розміщення відповідають параметрам 2.0 млрд. дол. США, проданих у липні: купон 9.25%, дюрація - 5 років. Книга заявок була перепідписана в 1.5 рази. Однак, враховуючи що євробонди були продані вище номінальної вартості, реальна ставка розміщення виявилася навіть на 1.79 п.п. нижче липневої і склала 7.46% річних. Додаткове розміщення валютного боргу є виключно позитивним, тому що поліпшить ситуацію з платіжним балансом та золотовалютними резервами і дозволить створити певний валютний буфер для майбутніх виплат за зовнішніми боргами і/або покриття дефіциту бюджету (див. нижче). Ми не виключаємо, що в разі появи чергового «вікна можливостей» Україна спробує вийти на зовнішні ринки капіталу ще раз в цьому році.

Тим часом, активність внутрішнього первинного ринку ОВДП у вересні була мінімальною. Мінфін розмістив всього 3.4 млрд. грн. або 1.1 млрд. грн. за винятком валютних ОВДП, проданих в останні дні серпня. Таким чином, на кінець вересня Уряд практично виконав річний план внутрішніх запозичень і близько 80% зовнішніх, після додаткового розміщення 600 млн. дол. США.

Графік аукціонів на жовтень, оприлюднений кілька днів тому Мінфіном, передбачає проведення всього двох аукціонів. Згідно оголошення Мінфіну, будуть пропонуватися 5-ти і 7-ми річні папери і, очевидно, за ставками колишніх розміщень (на рівні 14.3%), що, на нашу думку, не викличе особливого інтересу ринку, враховуючи дефіцит гривні і котирування «вторинного» ринку (в середньому на рівні 20%). Плани скорочувати внутрішні запозичення були озвучені Мінфіном ще влітку. Однак, на нашу думку, вони можуть помінятися вже в листопаді, враховуючи щільний графік внутрішніх погашень в майбутні три місяці (жовтень - 3.0 млрд. грн., Грудень - 4.0 млрд. грн.) І необхідність накопичувати перехідну гривневу ліквідність в кінці року на тлі невиконання плану бюджету за доходами, яке мало місце вже на кінець серпня (виконано 99.2% плану). Враховуючи явне уповільнення економічного зростання в другому півріччі, на поліпшення ситуації з виконанням бюджету в наступні три місяці розраховувати не варто. Ми очікуємо збільшення дефіциту бюджету до кінця року до 3-4% ВВП. Тим не менше, враховуючи наявні ресурси Мінфіну (як реальні грошові залишки на казначейських рахунках, так і доступну «допомогу» державних банків з покупкою паперів), ми, як і раніше, не ставимо під сумнів повне і своєчасне виконання своїх зобов'язань Мінфіном за державним боргом.

 

Джерело: «Кредит-Рейтинг»